现金流贴现法-实战演练

学习了估值知识之后（见《估值经典中翻中——从达摩达兰到老唐》），笔者感觉，如巴菲特所说，现金流贴现法是最合理的估值方法，所以想尝试用经典的两段式现金流贴现法给自己的持仓股进行估值。

另外，对于成长型周期股的估值方法获得了新的思路，即平均利润率法，也想要应用一下。最后，再顺便补充一下写上篇文章时漏掉的一个重要的估值方法——概率估值。

大致说来，跟笔者之前的粗略估值比，茅台、腾讯、分众变化不大，洋河略有提高，陕煤、万华这两支周期股的估值变化较大，先从变化大的说起。

由于投资的扭曲，真实现金流在各年度间的波动性较大，笔者认为这6家公司都是赚的真金白银，且维持当前盈利水平不需要大额资本投入，所以均使用税后净利润代替自由现金流。

（一）陕西煤业

由于资产划转、收购等原因，陕煤自上市至今12年，产量变化较大。笔者按照达摩达兰提出思路——核心是平滑波动，取得正常化的商品价格，并按照过去10年2.2%的通货膨胀率调整售价。计算出平滑后的自产煤售价为380元/吨，比之前没有进行通货膨胀调整多了3元/吨，变化不大。

陕煤是缺乏成长性的大宗商品开采企业，所以按照永续增长年金来估值。

   

永续增长率取2.5%，略高于历史通货膨胀率，体现煤炭作为大宗商品可以抵御通货膨胀，并且由于未开发储量较大，拥有一定的期权价值。

参考过去十年的沪深300ETF基金年均收益率为10.33%，同时考虑到公司是周期股，业绩波动性大，但是具有煤炭优质、成本较低等优势，折现率取10%，即个股风险约等于市场平均水平。

笔者之前计算出正常化的自产煤净利润后，是乘以25倍PE（无风险收益率的倒数），得出7折买点大约为17元/股，跟老唐的十年利润平均法的结果差不多。但是这次按照永续增长年金估值，算出来只有13.6元/股，差异较大。

   

（二）万华化学

万华的估值真的难搞，笔者过去一直没有找到理想的方法：一是因为公司每年均有大额投资，产量、收入逐年增长，具有明显的成长性；二是公司的成本是大宗商品，波动性大，成本端不像陕煤、分众那样相对固定，而产品销售价格跟随宏观经济而大幅波动，成本、售价两端的波动并不同步，因为商品周期、宏观周期不一定同步，甚至有时还反向，比如当下。    

达摩达兰提出，成长型周期股可以用平均利润率乘以当期收入，计算出正常化的净利润，给我一个新的思路。计算结果明显高于笔者过去使用的十年利润平均法。

公司虽然享有技术优势，但是原材料为大宗商品，成本端跟随通胀上涨，所以永续增长率取2%，略低于过去10年通胀率。

考虑到公司业绩波动性较大、研究难度较大，折现率取12%，即个股风险大于市场平均水平。

   

（三）分众传媒

分众也是按照成长型周期股做的估值，如果按照永续增长年金，得出的估值实在太低了：

   

按照成长型周期股，7折买点为3.8元/股，跟笔者按照十年平均利润法算出的4元/股差不多，但是还要更低一点。

未来5年增长率取8%，永续增长率2.5%，略高于历史通货膨胀率，折现率10%，即个股风险为市场平均水平。

笔者感觉取值已经比较乐观了，但是计算的结果确实比较低。3.8元/股是什么水平？2020年疫情初期狂跌的时候，股价最低是3.85元/股，哈哈，不太明白怎么回事。

       

（四）洋河股份

之前笔者粗略估值时，给洋河用的是20倍市盈率，有一部分朋友认为偏低，另一部分朋友认为偏高，这是因为相对估值法不容易量化，过于模糊。

于是，笔者将自己对于洋河基本面的判断输入，估值结果略高于之前。

达摩达兰认为，估值是用数学的语言讲述投资者对于公司的理解。笔者在《交易记录（买入腾讯、调整洋河估值）》判断洋河未来3年净利润增长率为8%-10%，所以就取了中间值。

上面这篇文章引来了很大的争议，其实，如果过了投资第一关“如何看待股价波动”的话，争议的核心不应该是“此时该不该下调估值”，而是“洋河的增长放缓是暂时性的还是长期性的”，后者才是应该讨论的核心问题。不过，未来的事没有定论，关键是投资者要逻辑自恰。

当然，如果暂时看不清，最好先保持不动。从实际效果来看，笔者虽然调低了洋河的估值，但是既没有卖出（没有高估），也没有买入（没有到买点），也是一种保持不动。

如果要抄作业，老唐今年年初拿到分红后，虽然洋河距离买点更近，也没有调低估值，但是他加仓的是估值更高的茅台。

   

（五）腾讯控股

笔者估计腾讯未来5年增长为10%或15%，所以取了中间值。如果认为增长率应该更高，把买点略微上调即可。

反正不管怎么算，现在的腾讯都是便宜的。估值本来就是一个区间哈，所以取值多一点、少一点不用太在意，安全边际足够就行了。    

（六）贵州茅台

考虑到茅台的护城河坚固，“长坡厚雪”，确定性和成长性兼备，笔者做了10年的现金流预测，第1-5年的复合增长率为16%，第6-10年的复合增长率为8%。之后进入永续增长期，增速为3%，高于通胀率，显示公司享有较强的定价权。折现率取9%，即个股风险低于市场平均水平。    

如果前段用5年，将永续增长率调高到3.5%，计算结果也差不太多，都属于合理的范围：

   

（七）概率估值

简单来说，就是一个公司可能走向A情形，也可能走向B2，而且两者的现金流情况差异很大，当然还可以有不止两种情形，处理都是一样的：

估值=A情形估值*A情形概率+ B情形估值*B情形概率+……

但是注意一定要分散投资，不然一旦发生较差的情形，对收益率会造成很大的负面影响，如果足够分散且相关性比较小，好情况、差情况会互相抵消。    

笔者之前曾研究过海康威视，写了《大跌后的海康，买还是不买？》、《关于海康，大家关注的几点补充》、《关于海康软件/算法相关内容的补充》，当时公司有较小的概率会被美国列入SDN名单，所以估值很便宜，但是笔者惧怕发生这种小概率风险而放弃了。

现在想想，真是挺可惜的，也终于理解当时老唐为什么认为可以买入2%的仓位。

（八）当前股价相对位置

以上是笔者的尝试，不一定成熟，仅供参考，欢迎探讨和指正。如果有朋友根据自己的想法和取值计算，赞赏任意金额可获得本文EXCEL表格底稿。    

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